○支付对价的基础和依据是特定条件下的制度缺陷。这种制度缺陷形成了对公众投资者系统性的误导和歧视
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○只有将对价与再融资挂钩，非流通股大股东才会显露自己对公司价值的真实估值和对价底线。一个可能的设计是以对价的除权价乘以时间系数作 为再融资的门槛○股改的最大受益人将是管理着全国人民经营性财产的国资系统。只有在一个全可流通的开放性资本市场上，国资才能从计划的资产管理、人事任命和指标考核的种种樊篱中逐步走出来，转向市场经济中公共基金、公众基金和公益基金的资本管理运作轨道上去
○全可流通的最大特征和趋势，是融资和再融资的走向市场化。只有在资本市场成为买方市场时，投资者才能成为上帝 字串3
股权分置改革已拉开了全面推进的大幕。实践是检验真理的唯一标准。在试点工作中探索路径、明辨得失、经验、指导全局，正是试点的目的和意义所在。因此，全面和正确地总结试点的经验和问题，是摆在我们面前的紧迫任务。
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试点的突破与贡献 字串2
从狭义上说，衡量试点是否成功的标准，首先是看在双方都有否决权的情况下，流通股与非流通股股东是否能达成妥协和一致，试点方案能否通过。其次，是看此次股改乃至整个证券市场要重点保护的公众投资者利益，是否在试点中受到损害。从试点情况看，各试点公司的方案基本高票通过，试点的股票普遍稳中有升 （按除权的实际成本计 算）。从广义上说，试点是否成功还取决于试点企业的代表性，试点模式能否在面上推广和普遍有效，公众投资者的利益保护是否有持续性，是否是一时占了小便宜，以后还要吃大亏。这些，既与试点有关，又在很大程度上 超越了试点能够涵盖的范围。而这些，也正是我们要总结和讨论的。
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尽管有这些外延上的不确定性，但我们仍然可以肯定地说，股改试点工作已经取得了显著成功，而且在若干重要方面，还可以称为伟大 的成功。股改试点的成功，主要表现在以下三方面的突破和贡献：
第一，确认了A股含权。
我们已经指出，A股含权是股权分置改革理论的基石。因为如果A股不含权，即与非流通 股同股同权，那么，股权分置的提法就没有意义，所谓改革也就成了无的放矢。A股含权的认知虽然自2001年国有股市价减持叫停后已经逐步成为学界、业界和市场的共识，但理论争论本身从来不会自动产生对错的结果。即使是一些事后公认的成功变革，如的家庭联产承包责任制改革，也不是在理论上争清楚、制定了法律再去做的，而是看准方向后，在做的过程中和通过做的结果回答了最初的种种顾虑和怀疑。股改也一样。在A股含权的共识上，通过政策引导和试点实践，通过利益相关方自己的行为和选择，以对价方式确认了流通A股与非流通股不是同权，而是含股的经济现实。经济当事人特别是其中大量产权清晰的民营企业和个人大股东谋取自己利益最大化的行为本身，为A股含权划上了结论性的句号。确认A股含权，通过支付对价的形式厘清流通股、非流通股之间过去没有定义清楚的产权关系，这样就纠正了中国股市一个最大的制度缺陷，打破了制约股市的瓶颈，使证券市场的长期健康发展有了一个坚实的基础和平台。
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第二，通过“统一组织、分散决策、分类表决”，找到了解决含权或对价问题的途径。
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承认A股含权，只是确立了正确的方向，还需要解决路径的问题。长期以来，即使在A股含权共识的基础上，人们对是采用统一行政决策还是市场化分散决策来解决问题仍然存在尖锐的分歧和争论。股权分置改革试点，采取了“统一组织、分散决策”的，监管部门只制定和维护规则、程序，不制定和规定具体的含权系数和对价水平，让各个试点企业的两类股东自己进行协商对话，最后用分类表决的方式来达成妥协或一致。这种方式的最大好处，就是可以具体情况具体，适应上市公司千差万别的具体情况。上市公司的相关股东，是自愿选择而不是强迫去遵守某一个规定的指标，关键是能否取得对方的理解和赞同。因此，尽管不少人包括笔者本身也曾对非流通股股东和流通股股东能否达成一致表示疑虑，因为在双方都有垄断的否决权情况下，一旦达不成协议即方案被否决成为普遍现象，试点必然陷入僵局，这条路径就会走不通。但试点企业普遍的高通过率说明我们的担心多少属于过虑。尽管在一些情况下，难以避免地存在非流通股大股东的傲慢和中小流通股股东的偏激，但我们还是低估了双方大多数人的经济理性。应当说，试点的实践充分说明，统一组织、分散决策、分类表决的方式适合了我们的国情，得到两类股东的普遍认可，是可以走通的解决股权分置问题的正确途径。股权分置改革试点本身，也是一次最好的投资者关系。 字串2
第三，利用技术创新提高投票率，增进了改革的合法性基础。 字串7
投票率问题，是试点之前人们关注的又一焦点。过低的参与度和投票率不仅会为投机操纵敞开大门，而且会大大降低改革的可信度甚至合法性。现在看来，我们关于投票率问题会是分类表决制度的一个难点而不是死穴的判断大体是正确的。试点中通过使用交易系统投票，使广大社会公众股东的投票率平均维持在50%以上，不仅大大增强了表决结果的合法性和说服力，也为广泛吸纳社会公众投资者参与上市公司决策找到了一条效率高、成本低的有效途径，是试点中的一大创造和亮点，值得推而广之和长期坚持。 字串5
试点显示了哪些不足 字串7
试点的作用就是探索途径、发现问题。因此，产生问题是正常的，问题在于我们如何去总结。股改是沿着“统一组织、分散决策”的原则推进的，问题也主要表现在这两个方面。 字串8
“分散决策”是股权分置改革试点的核心。分散决策的主要任务是解决对价问题。在试点中暴露出的最大问题也就是“对价之乱”。人们用完全不同甚至相当矛盾的理论、方法和公式去对价，产生了相当的混乱，也成为一些人否定试点和对价的口实。
从试点企业的情况看，对价的计算基本上采取了以下三种不同的途径： 字串8
一是发行溢价追溯法。采用这种方法的推理是，公司在股权分置条件下，发行上市时的市盈率超过了真正市场化环境中的合理市盈率，因此，用模拟市场化发行的方式把高于合理市盈率的超额溢价部分返还给流通股股东。这种方法一般多为一些上市时间不太长、发行市盈率偏高但又不很高的公司所采用。其主要局限是，一方面，发行市盈率的高低，在很大程度上受一定时点的市况制约，在一定意义上，没有脱离特定时间的“合理市盈率”，因此，事后模拟的全流通发行价不能不带有很大的假想和随意性。另一方面，我国的股票发行在大多数情况下，是被监管部门用计划市盈率（一般为15-20倍）人为控制的。真正少数在所谓市场化高价发行和增发时期得了好处的上市公司，不会采用这个方法。反之，现在即使全流通后股票市价仍然高于发行价的公司，流通股股东也不会认同若干年前的发行市盈率，并认为不必支付对价。
二是上市公司总市值不变法。采用这种方法的依据是公司总价值在股改前后应保持不变，以此推算全流通后的合理股价，计算对价数额。这个方法的要害是要假定股改前非流通股的价值为已知，通常以账面净资产值为代表，或加以人为修正，这当然就缺乏理论依据。市净率高的上市公司非流通股显然不会选择这个方法，而市净率低如股价在净资产附近的上市公司按此法计算没有什么对价，流通股股东也不会接受这个方法。 字串5
第三，流通市值不变法，其依据是流通股股东的利益表现为流通市值在股改前后应不受损失。这个方法符合在股权分置改革中要重点保护社会公众投资者权益的基本原则，在理论上比较完整。难点有二，其一流通市值是一个随时间的变量，取股改收市前一天，还是或长或短的区间就会很不相同，这里有很大人为的考量。其二，股改后的原流通股市值取决于新的市场价格，这是事先很难预算的。同时，流通市值不变从而流通股股东利益不受损，只是一条底线。底线之上若有共赢的空间，流通股股东如何能与非流通股股东分享，也还悬而未决。 字串3
因此，正是由于股改实际上只能在理论上划出底线，而在一对一的垄断博弈中并没有标准或稳定的均衡解。所以人们看到，各个试点企业实际上都是各取所需去利用不同的计算依据和方法，服务于自己的目的。收人重金的保荐人，也不得不把简单对价结果的计算过程和依据复杂化，来证明自己存在的价值。最后，不管测算出的理论对价结果如何（通常当然是低），非流通股大股东在流通股股东的反应和态度的同时，仍然选择一个接近于平均对价的方案。这就使复杂的对价测算显得更加虚假。
所以，在“分散决策”找不到客观标准的情况下，实际上大家还必须依赖“统一组织”。股权分置改革试点工作虽然没有规定对价的具体尺度和计算标准，但却是通过程序规定和试点示范来引导和进程和方向的。
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在“统一组织”方面显现的问题主要是：
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第一，存在没有连续叫价的程序漏洞。分散决策试点可能的最大问题就是两类股东达不成协议，即方案普遍通不过。这样改革就走不下去。可能是因为顾虑这一点，避免刺激流通股股东争取更高出价的预期，试点办法中只规定了方案如何提出和通过的程序，而明显的缺失了如果方案一次通不过怎么办的规定，这种否决了就没有下文的程序当然有利于方案的通过。现在试点几乎是一边倒的高通过率应该提示我们注意程序不公正对流通股股东保护不足的倾向，增补和完善在方案一次被否决时的后续步骤，从而形成连续讨价还价的机制。因为现在的所谓市场化协商，只是非流通股大股东征求参考意见的形式，听没听、听多少，仍然取决于非流通股大股东。流通股股东表达自己意见从而真正的讨价还价只能是提案——表决的循环直至通过本身。此外，随着试点热潮减退，社会公众股东的投票参与率已经出现下降趋势，有必要考虑限定最低投票率，在不足最低投票率时，延长停牌时间，敦促广大中小投资者参与投票。
第二，对价水平引导的可能偏差。从首次试点开始，我们就通过示范方式大体确立了10送3到10送3.5的中准对价水平，并成为更大范围的二批试点普遍参照的尺度。如果这一水平是市场从整体上看两类股东大体都能接受的妥协区间，作这样一个示范或引导也未尝不可。不过，A股含权量即一个流通A股究竟等于多少非流通股，是由两个因素决定的，一是流通股能得到多少，二是非流通股送出了多少。因为流通股股东自己得多少固然重要，但非流通股与流通股的比例关系同样也很重要。例如非流通股比例很低的企业，怎么送流通股股东也得不到多少，而非流通股比例很高的企业，同样水平的对价扩容的压力就会特别大。按照整个市场非流通股与流通股为64∶36的比例，如果流通股股东普遍能够10得3.5，非流通股股东平均要送出约20%.由于开始试点的中小板和大盘蓝畴股非流通股比例都很高，他们往往只送出10%甚至以下，而以后相当多非流通股比例低的企业，想送也没有能力，这样，在试点的高通过率和后续相当多企业低能力的双重作用下，实际对价水平可能逐步走低，使流通股股东得到的补偿不断缩水。二批试点的对价按简单算术平均计算，比一批试点略有上升，但按总股本即加权平均计算则大幅走低，这是不能不引起关注的倾向。 字串5
第三，不必要的繁烦程序和时间浪费。按照法律法规的有关规定，上市公司的股权转让和变动，不需要征得其他股东或股东大会的同意，于公司董事会更无关系。非流通股与流通股之间的产权关系调整与支付对价，只要这两类股东自己的股东会议通过即可。这样就可以大大提高效率、简化程序、缩短时间，而且特别适用于含H股、B股等公司的情况。这样就需要对试点规定作相当大的修改。
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第四，对价的规范和对价承诺的监督执行。在试点中，各个企业的对价内容五花八门，许多企业的非流通股大股东把与对价无关的东西也作为对价内容。有些企业作了不少额外的承诺，有的企业什么也不承诺；承诺的内容如何兑现，由谁来监督执行均不清楚。因此，在股权分置改革全面展开的时候，有必要对对价的内容和承诺的监督执行做一个统一的明确规定。
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第五，中途复牌的制度漏洞。试点办法中规定在上市公司提出方案到最后表决期间有一段时间复牌。由于初步方案提出后，方案还在不断协商修改，有很大的人为操作空间，因此有必要实行全程停牌，以杜绝利用方案的改动进行炒作和操纵。 字串7
第六，保荐人制度的取消。股权分置改革及对价的设立，是当事人的利益分割问题，并不需要什么艰苦的工作和复杂的计算，试点统一规定的保荐人制度以及高昂的保荐费，造成了信息扩散，加重了企业负担，本来就有争议。试点结束之后，保荐人的选择由强制改为自愿，恐怕是顺应民意的做法。 字串1
应当指出，即使作出上述的改进或修补，由于不能也难以规定统一的对价尺度，模糊标准和个案的酌情掌握使各个企业的对价充满了混乱的理解和歧义。什么方案都有、什么方案似乎都能通过更使不少人对对价的基础产生了怀疑。要回答股权分置改革的这个核心问题，我们需要对对价的经济本质和法律依据作进一步的说明。
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对价的理论基础和法律依据 字串7
对价是把特定的股权分置问题和一般的全流通问题区别开来的核心。中国股市和西方规范股市不同，发起人股不能流通，这一点从证券市场成立之初，许多人就注意到要加以解决，并设计过种种办法。但那时谈的全流通问题，只是与西方规范接轨，没有也不会有补偿的概念，是同股同权的恢复流通，因而当然也就没有对价问题，考虑的只是如何减轻恢复流通对流通股市场的冲击。对价问题产生在1997年股权分置理论提出之后。股权分置理论认为，中国A股公司的流通股与非流通股的产权界定不清，同股异权，需要在非流通股恢复流通时重新清理扭曲的产权关系，这就产生了对价问题。 字串9